一级这一部分的大纲
这一部分把利润表逐行拆开讲，回答四个问题：
- 每一行费用里装的是什么？ 算力与基础设施、人员、Bartz 和解、销售营销与合作、其他运营与管理，以及利息收入、公允价值变动、其他收支、所得税。
- 收入里有多少「不干净」？ 公司估计，2026 年前九个月约 5%–7% 的收入来自违反使用政策或商业条款的客户。
- 各项费用为什么涨？ 算力是合同里的算力一批批到位；人员主要是股权激励；销售费用主要是付给渠道伙伴的费用；其他费用里最大的是捐赠匹配、数据质量和评估供应商。
- 净亏损为什么这么大？ 主要是可转债的公允价值变动随公司估值上涨而变大；2026 年上半年还有 87.57 亿美元与票据购买协议相关的公允价值损失。
二级一句话抓住核心
收入猛涨，而大部分费用是提前定好的（算力）或不花现金的（股权激励、捐赠匹配、公允价值变动），所以费用占收入的比例急剧下降；但有两个数字要特别记住：约 5%–7% 的收入来自违规客户，销售费用的大头是付给云服务商等渠道的钱。
这里要分清：
- 「算力费用」何时确认：算力到位时才确认，不是签合同时。这就是为什么收入涨得快的时候，算力费用占比会掉得很快。
- 「销售、营销与合作」不是传统意义的销售团队费用：它主要是付给渠道伙伴（主要是云服务商）的费用，以及广告和公关。销售人员的工资在「人员」里。
- 「其他收支」里的 87.57 亿美元损失：和票据购买协议相关，不是经营亏损。
三级把核心拆开讲清楚
1. 收入怎么确认？
- 客户通过平台和应用（Claude Code、Claude Cowork、行业垂直方案）使用 Claude 时产生收入；企业客户可以直接买或通过云服务商市场买，公司都和客户直接签约。
- 按用量：客户使用时，按消耗的 token 数量确认。
- 订阅：一般按月或按年预付，有在短期内重置的用量限额，收入在订阅期内（一般 12 个月以内）平均确认。
- 公司预计收入增速会下降并波动。
违规客户的收入
- 收入中包括后来被认定违反使用政策或商业条款的客户的收入。因为发现、调查、执法需要时间，公司在服务提供时就确认收入，之后才限制或终止访问。
- **公司估计，2026 年前九个月这类收入约占总收入的 5% 到 7%。**这个估计需要判断，可能随检测方法改进、发现以前未发现的使用而变化。
- 由于 2026 年 8 月和 9 月加强了检测和执法，公司预计这一比例会下降，但对收入和增速的影响时间和幅度不确定。
2. 每一行费用里装的是什么？
| 费用 | 主要内容 | 公司的预期 |
|---|---|---|
| 算力与基础设施 | 按承诺和按需安排付给云服务商的算力费（含存储、网络、连接）、通过合作渠道服务客户的基础设施成本、托管设施、设备租赁和承诺电费、直接相关的应用基础设施软件。2026 年起还包括算力和基础设施租赁的经营租赁成本、融资租赁资产摊销、可变租赁成本，以及自有服务器、网络设备和数据中心资产的折旧摊销 | 金额会增加，在可预见的未来仍是最大的费用。算力到位时付款和确认，大部分按多年合同提前 12–18 个月采购，近期基本固定。占收入比例主要取决于收入相对于全部承诺算力成本的增长。公益举措也可能用到算力 |
| 人员 | 股权激励（期权、RSU、限制性股票）、现金薪酬、福利、雇主工资税 | 会增加；上市时部分 RSU 满足业绩条件，会产生额外股权激励费用 |
| Bartz 和解 | 2025 年为和解 Bartz 诉讼计提的费用 | — |
| 销售、营销与合作 | 主要是付给渠道伙伴的费用，以及营销和广告（含媒体、公关） | 会增加；占收入比例取决于营销活动时间、渠道分销安排条款变化和交付成本 |
| 其他运营与管理 | 捐赠匹配计划的慈善捐赠费用、数据质量和性能评估服务的供应商费用、IT 和云软件、支付处理和平台费、场地、非所得税、专业服务、坏账、非数据中心资产折旧 | 会增加（上市合规、董事高管责任险等）；随公益举措大幅扩大，占收入比例会波动 |
| 利息收入 | 现金、现金等价物和短期投资（美国国债和机构债、公司债、商业票据）的利息 | — |
| 可转债、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动 | 每期期末按公允价值重新计量产生的损益；公司估值越高，这项费用越大；转股、偿还或结清之前会一直确认 | — |
| 其他收支净额 | 战略投资和金融工具的公允价值变动、2025 年 12 月收购一家私营公司相关的衍生工具公允价值变动、融资租赁利息、汇兑损益 | — |
| 所得税 | 联邦、州、地方和海外所得税 | 实际税率受估值准备、不可抵扣的衍生工具公允价值调整等影响 |
为什么把算力当作直接产生收入的成本：公司说它运行一个循环：用于模型开发的算力产出更强、更高效的模型 → 效率提升腾出算力服务更多客户 → 大规模服务客户产生反馈 → 反馈指导研究和开发。所以服务客户和模型开发互为输入，算力成本发生后很快就会转化为收入。另外，财报附注 8 里有按职能（如收入成本）划分的费用；在那种口径下，收入成本几乎全是服务客户工作负载的算力和基础设施费用，另有部分人员成本和分摊的管理费用。
3. 利润表和占收入比例
| 占收入比例 | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 上半年 | 2026 上半年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 算力与基础设施 | 1,056% | 653% | 160% | 201% | 55% |
| 人员 | 232% | 118% | 40% | 46% | 19% |
| Bartz 和解 | — | — | 33% | — | — |
| 销售、营销与合作 | 5% | 11% | 12% | 10% | 19% |
| 其他运营与管理 | 151% | 90% | 31% | 26% | 11% |
| 运营费用合计 | 1,444% | 872% | 276% | 284% | 104% |
| 经营亏损 | (1,344)% | (772)% | (176)% | (184)% | (4)% |
| 利息收入 | 168% | 27% | 9% | 10% | 7% |
| 公允价值变动 | (2,549)% | (1,408)% | (748)% | (941)% | (444)% |
| 其他收支净额 | (5)% | — | — | — | (54)% |
| 净亏损 | (3,734)% | (2,153)% | (915)% | (1,115)% | (496)% |
（利润表的金额见第四章摘要。）
只有一项占比在上升：销售、营销与合作，从 10% 涨到 19%。
4. 2026 年上半年 vs 2025 年上半年
| 项目 | 2025 上半年 | 2026 上半年 | 增长 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 11.63 亿 | 162.86 亿 | 1,300% | 按用量 +121 亿、订阅 +30 亿；新模型和新产品推动使用量增长。10 万美元以上客户从超过 600 家到超过 6,000 家，其收入从 8.7 亿到 120 亿，占比约 75% → 74% |
| 算力与基础设施 | 23.34 亿 | 89.45 亿 | 283% | 上半年云服务商合同里承诺的算力陆续到位；占收入比从 201% 降到 55%，因为算力是提前承诺的、不随当期需求变化 |
| 人员 | 5.38 亿 | 31.52 亿 | 486% | 股权激励 +19 亿、现金薪酬 +5.1 亿，都因为员工增长 |
| 销售、营销与合作 | 1.2 亿 | 31.68 亿 | 2,540% | 付给渠道伙伴的费用 +27 亿（业务增长）；营销广告 +2.73 亿（新品发布的媒体投放） |
| 其他运营与管理 | 3.06 亿 | 17.14 亿 | 460% | 数据质量和评估供应商 +2.51 亿、IT 和云软件 +2.23 亿、支付处理费 +2.22 亿、专业服务 +2.05 亿、捐赠匹配非现金费用 +1.26 亿、场地 +6800 万 |
| 利息收入 | 1.15 亿 | 11.11 亿 | 866% | 现金余额和新增短期投资增加 |
| 公允价值变动 | (109.42 亿) | (723.88 亿) | 562% | 公司估值上涨，可转债公允价值上升 |
| 其他收支净额 | — | (87.57 亿) | — | 主要是票据购买协议下确认的资产和负债的初始公允价值确认及其变动（见财报附注 4） |
| 所得税 | 700 万 | 2100 万 | — | 不重大 |
（单位：美元）
5. 2025 年 vs 2024 年
| 项目 | 2024 | 2025 | 增长 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 3.86 亿 | 45.85 亿 | 1,088% | 按用量约 +35 亿、订阅 +6.91 亿；10 万美元以上客户从约 200 家到约 1,500 家，收入从约 2.2 亿到 35 亿，占比 57% → 76% |
| 算力与基础设施 | 25.22 亿 | 73.26 亿 | 190% | 以前年度签的云服务商合同里的算力在 2025 年分批到位 |
| 人员 | 4.54 亿 | 18.39 亿 | 305% | 股权激励 +9.73 亿、现金薪酬 +3.39 亿 |
| Bartz 和解 | — | 15 亿 | — | 当期达成的初步和解，占收入 33% |
| 销售、营销与合作 | 4300 万 | 5.68 亿 | 1,221% | 渠道费用 +3.41 亿、营销广告 +1.7 亿 |
| 其他运营与管理 | 3.47 亿 | 14.12 亿 | 307% | 捐赠匹配非现金费用 +5.41 亿、数据质量和评估供应商 +1.65 亿、IT 和云软件 +1.02 亿 |
| 利息收入 | 1.06 亿 | 4.31 亿 | 307% | 投资收益增加 3.05 亿 |
| 公允价值变动 | (54.34 亿) | (343.08 亿) | 531% | 估值上涨 |
| 所得税 | 100 万 | 2000 万 | — | 海外业务的税 |
6. 2024 年 vs 2023 年
| 项目 | 2023 | 2024 | 增长 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 4100 万 | 3.86 亿 | 841% | 按用量约 +2.49 亿、订阅 +9600 万；2024 年推出 Claude 3 系列（Opus、Sonnet、Haiku），平台更广泛商用；10 万美元以上客户从约 20 家到约 200 家，收入从约 3700 万到 2.2 亿，占比 90% → 57% |
| 算力与基础设施 | 4.33 亿 | 25.22 亿 | 482% | 2023 年签的云服务商合同，绝大部分算力在 2024 年分批交付 |
| 人员 | 9500 万 | 4.54 亿 | 378% | 现金薪酬 +1.64 亿、股权激励 +1.63 亿 |
| 销售、营销与合作 | 200 万 | 4300 万 | 2,050% | 营销广告 +3900 万 |
| 其他运营与管理 | 6200 万 | 3.47 亿 | 460% | 数据质量和评估供应商 +1.65 亿、专业服务 +3000 万、IT 和云软件 +2800 万、场地 +2400 万 |
| 利息收入 | 6900 万 | 1.06 亿 | 54% | 货币市场基金增加 |
| 公允价值变动 | (10.45 亿) | (54.34 亿) | 420% | 估值上涨 |
四级对照招股书深读与应用
1. 几个关键观察
- 算力费用是「上一年签、下一年到」：2024 年的算力来自 2023 年签的合同，2025 年的来自以前年度签的合同，2026 年上半年的也是承诺算力陆续到位。这和第 1 份说的「提前 12–18 个月采购」一致。
- 销售费用的大头是渠道费：2026 年上半年销售、营销与合作费用 31.68 亿美元，比上年同期多出的 30.48 亿里有 27 亿是渠道费。这说明通过云服务商卖得越多，付给云服务商的钱越多。管理层在第 1 份说「销售费用占收入 19%，结构上很高效」，但这 19% 里大部分是渠道费，不是销售团队开支。
- 支付处理费涨了 2.22 亿：说明直接付费（尤其是信用卡订阅）的收入增长很快，这也和风险（六）里的盗刷、拒付风险相关。
- 数据质量和评估供应商：每年都是「其他费用」里增长最多的几项之一，说明公司在花大钱买数据标注、质量检查和模型评估服务。
- 其他收支里的 87.57 亿美元：和 2026 年新签的票据购买协议（包括亚马逊、谷歌，以及博通的协议）有关，具体要看财报附注 4。
2. 违规客户收入：一个需要记住的数字
| 来源 | 说法 |
|---|---|
| 风险（三） | 收入中包括违规客户的收入；2026 年 8–9 月加强清查，可能拉低以后的收入和增速 |
| 这里 | 估计约占 2026 年前九个月收入的 5%–7% |
| 推算（教学用） | 如果前九个月收入在 300 亿美元左右，5%–7% 就是十五亿到二十亿美元量级；第三季度收入原文留空，这只是量级示意 |
这部分收入被清理后不会再来，所以在估算以后的增长时要先扣掉。
3. 和前面几章对照
| 前面的说法 | 这里的对应 |
|---|---|
| 摘要：经营亏损从 21.35 亿降到 6.93 亿 | 这里拆开：算力占比从 201% 降到 55% 是主要原因，人员和其他费用占比也大幅下降 |
| 风险（四）：生命科学实验室、机器人带来新类型费用 | 这里还没有单列，以后可能出现在其他费用里 |
| 第 1 份：2025 年捐赠匹配费用 5.41 亿 | 这里确认它是「其他运营与管理」里 2025 年增长最大的一项，是非现金费用 |
| 风险（三）：上市后要确认数百亿美元股权激励 | 人员费用里，股权激励已经是增长的主要部分（2026 年上半年 +19 亿） |
4. 用在自己的工作里
- 把「固定成本」和「随收入变化的成本」分开：Anthropic 的算力是提前固定的，所以收入一涨利润率就跳；渠道费随收入涨，不会摊薄。做自己的利润模型时，先分清哪些成本跟着收入走。
- 主动估算「不干净」的收入：试用、刷量、违规账号、一次性大单，单独估算比例并披露，让投资人和团队心里有数。
- 按渠道算净收入：通过平台卖出的收入要扣掉渠道费，看净值。
自测
- 订阅收入是怎么确认的？
- 公司估计 2026 年前九个月违规客户的收入占多少？为什么以后会下降？
- 「销售、营销与合作」费用主要是什么？2026 年上半年增长的主要原因是什么？
- 算力费用为什么占收入的比例下降得这么快？
- 2026 年上半年「其他收支净额」损失 87.57 亿美元，原因是什么？
- 2024 年收入增长的主要原因是什么？
参考答案
- 一般按月或按年预付，有在短期内重置的用量限额，在订阅期（一般 12 个月以内）内平均确认。
- 约 5%–7%。因为公司在 2026 年 8 月和 9 月加强了检测和执法。
- 主要是付给渠道伙伴的费用，以及营销和广告。2026 年上半年增长 30.48 亿，其中渠道费增加 27 亿，营销广告增加 2.73 亿。
- 算力是提前按多年合同承诺的，到位时确认费用，不随当期需求变化；收入大幅增长时，算力费用占比就大幅下降。
- 主要是票据购买协议下确认的资产和负债的初始公允价值确认及其变动。
- 新客户增长，以及 2024 年推出 Claude 3 系列（Opus、Sonnet、Haiku）后平台更广泛商用，支持的用例更多。