一级这一部分的大纲
这一部分回答三个问题：
- 「调整后」指标剔除了什么？ 调整后经营利润剔除股权激励、非现金慈善捐赠（员工捐赠匹配）、Bartz 和解；调整后净利润再剔除可转债等的公允价值变动和某些按市价计量的金融工具的公允价值变动。
- 最近六个季度是什么样？ 收入每季度都在涨，从 3.76 亿美元到 115.55 亿美元；2026 年第二季度第一次实现会计口径的经营利润 9.74 亿美元（利润率 8%）。
- 为什么净亏损在第二季度反而最大？ 因为 H 轮融资抬高了公司估值，可转债公允价值变动带来 596 亿美元损失，另有 84 亿美元与票据购买协议相关的损失。
二级一句话抓住核心
2026 年第二季度是一个拐点：收入 116 亿美元，算力费用只占 48%，会计口径经营利润第一次转正（8%），调整后经营利润率 19%；但同一季度因为 H 轮融资抬高估值，净亏损反而创纪录地达到 663 亿美元，这些亏损几乎全是账面上的。
这里要分清三种利润：
| 口径 | 2026 年第二季度 | 说明 |
|---|---|---|
| 会计口径经营利润 | +9.74 亿美元（8%） | 第一次转正 |
| 调整后经营利润 | +22.35 亿美元（19%） | 再剔除股权激励等 |
| 会计口径净利润 | −663 亿美元 | 主要是公允价值变动 |
| 调整后净利润 | +29.81 亿美元 | 剔除公允价值变动等 |
三级把核心拆开讲清楚
1. 为什么要用非 GAAP 指标？
公司用调整后经营利润（亏损）、调整后经营利润率、调整后净利润（亏损）来评估经营表现、做计划和预算、分配资源。理由是剔除一些管理层认为不直接反映持续经营表现的项目，让各期更可比。
局限：别家公司的同名指标可能算法不同，不能直接比较；这些指标不包括利润表里的某些费用，不能单独看，也不能替代会计口径指标。
2. 调整后经营利润怎么算？
调整后经营利润 = 经营亏损 + 股权激励 + 非现金慈善捐赠 + Bartz 和解
| （百万美元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 上半年 | 2026 上半年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营亏损 | (551) | (2,980) | (8,060) | (2,135) | (693) |
| + 股权激励 | 29 | 192 | 1,165 | 286 | 2,185 |
| + 非现金慈善捐赠 | — | — | 541 | — | 126 |
| + Bartz 和解 | — | — | 1,500 | — | — |
| 调整后经营利润（亏损） | (522) | (2,788) | (4,854) | (1,849) | 1,618 |
| 经营利润率 | (1,344)% | (772)% | (176)% | (184)% | (4)% |
| 调整后经营利润率 | (1,273)% | (722)% | (106)% | (159)% | 10% |
- 非现金慈善捐赠：员工捐赠匹配计划的非现金费用，价值和员工股权奖励挂钩，记在「其他运营与管理」里。
- Bartz 和解：不反映持续经营，所以剔除。
3. 调整后净利润怎么算？
调整后净利润 = 净亏损 + 股权激励 + 非现金慈善捐赠 + Bartz 和解 + 可转债等公允价值变动 + 某些按市价计量的金融工具公允价值变动
| （百万美元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2025 上半年 | 2026 上半年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 净亏损 | (1,531) | (8,309) | (41,965) | (12,969) | (80,748) |
| + 股权激励 | 29 | 192 | 1,165 | 286 | 2,185 |
| + 非现金慈善捐赠 | — | — | 541 | — | 126 |
| + Bartz 和解 | — | — | 1,500 | — | — |
| + 可转债、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动 | 1,045 | 5,434 | 34,308 | 10,942 | 72,388 |
| + 某些按市价计量的金融工具公允价值变动 | — | — | 3 | — | 8,720 |
| 调整后净利润（亏损） | (457) | (2,683) | (4,448) | (1,741) | 2,671 |
4. 最近六个季度
利润表（百万美元）
| 2025 Q1 | 2025 Q2 | 2025 Q3 | 2025 Q4 | 2026 Q1 | 2026 Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 376 | 787 | 1,382 | 2,040 | 4,731 | 11,555 |
| 算力与基础设施 | 944 | 1,390 | 2,047 | 2,945 | 3,387 | 5,558 |
| 人员 | 218 | 320 | 489 | 812 | 1,295 | 1,857 |
| Bartz 和解 | — | — | 1,500 | — | — | — |
| 销售、营销与合作 | 24 | 96 | 202 | 246 | 1,033 | 2,135 |
| 其他运营与管理 | 125 | 181 | 233 | 873 | 683 | 1,031 |
| 经营利润（亏损） | (935) | (1,200) | (3,089) | (2,836) | (1,667) | 974 |
| 利息收入 | 51 | 64 | 124 | 192 | 349 | 762 |
| 公允价值变动 | (5,701) | (5,241) | (9,165) | (14,201) | (12,791) | (59,597) |
| 其他收支净额 | — | — | (3) | (5) | (309) | (8,448) |
| 净亏损 | (6,592) | (6,377) | (12,138) | (16,858) | (14,439) | (66,309) |
| 其中股权激励 | 105 | 181 | 305 | 574 | 924 | 1,261 |
占收入比例
| 2025 Q1 | 2025 Q2 | 2025 Q3 | 2025 Q4 | 2026 Q1 | 2026 Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 算力与基础设施 | 251% | 177% | 148% | 144% | 72% | 48% |
| 人员 | 58% | 41% | 35% | 40% | 27% | 16% |
| 销售、营销与合作 | 6% | 12% | 15% | 12% | 22% | 18% |
| 其他运营与管理 | 33% | 23% | 17% | 43% | 14% | 9% |
| 经营利润率 | (249)% | (152)% | (224)% | (139)% | (35)% | 8% |
| 调整后经营利润率 | (221)% | (129)% | (93)% | (84)% | (13)% | 19% |
季度趋势要点
- 收入：每季度都在增长；10 万美元以上客户从约 400 家（2025 年 3 月 31 日）增到超过 6,000 家（2026 年 6 月 30 日）。
- 算力费用：每季度都在增长，因为多年合同里的算力陆续到位；近期基本固定，不随当期需求变化。占收入比例从 251% 降到 48%。
- 销售、营销与合作：2026 年第一、二季度涨得最多，主要是渠道费用和产品发布的媒体投放。
- 其他运营与管理：2025 年第四季度跳到 8.73 亿，主要是捐赠匹配的非现金费用；2026 年第一季度回落。
- 经营利润：2025 年第二季度亏损扩大（新算力到位，费用涨得比收入快）；第三季度含 Bartz 和解；第四季度和 2026 年第一季度收窄；2026 年第二季度实现经营利润 10 亿美元。公司预计季度业绩会继续波动，取决于每季度到位的新增算力。
- 公允价值变动：每季度都是费用；2026 年第二季度最大，反映了与 H 轮融资相关的估值上升。
- 其他收支净额：2026 年第一、二季度分别为 −3.09 亿和 −84 亿，主要是票据购买协议下确认的资产和负债的初始公允价值确认及后续变动。
季度调整后指标
| （百万美元） | 2025 Q1 | 2025 Q2 | 2025 Q3 | 2025 Q4 | 2026 Q1 | 2026 Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 调整后经营利润（亏损） | (830) | (1,019) | (1,284) | (1,721) | (617) | 2,235 |
| 调整后净利润（亏损） | (786) | (955) | (1,168) | (1,539) | (310) | 2,981 |
四级对照招股书深读与应用
1. 几个数自己算一遍
| 验算 | 结果 |
|---|---|
| 2025 年四个季度收入之和 | 376 + 787 + 1,382 + 2,040 = 4,585，和年报一致 |
| 2026 年上半年调整后经营利润 | −617 + 2,235 = 1,618，一致 |
| 2026 年上半年调整后净利润 | 调整后经营利润 1,618 + 利息收入 1,111 +（其他收支 −8,757 + 剔除的 8,720）− 所得税 21 = 2,671，一致 |
| 收入环比倍数 | 2.09、1.76、1.48、2.32、2.44：2026 年两个季度都超过 2 倍 |
| 算力费用环比倍数 | 1.47、1.47、1.44、1.15、1.64：2026 年第一季度算力几乎没怎么增加，第二季度又跳了 64% |
观察：2026 年第一季度算力费用只涨了 15%，收入却涨了 1.32 倍。这说明那个季度很可能处于「算力受限」状态：需求远超算力，算力被用满了。这和管理层「一直在算力受限的环境中运营」「近期会增加使用短期算力」的说法一致。
2. 调整后指标剔除了哪些「真成本」？
| 剔除项 | 是不是现金 | 是不是持续发生 | 怎么看 |
|---|---|---|---|
| 股权激励 | 不是现金，但稀释股东 | 持续发生，而且越来越大（2026 年第二季度 12.61 亿；上市后还要确认近 300 亿） | 这是真实的经济成本 |
| 非现金慈善捐赠 | 不是现金，但用的是新发的 N 类股 | 公司说会扩大 | 也会稀释股东 |
| Bartz 和解 | 是现金 | 一次性 | 剔除有道理，但版权官司还有别的 |
| 公允价值变动 | 不是现金 | 可转债转换后会停止 | 剔除有道理 |
所以，调整后指标适合看「业务本身的经营效率」，但股权激励是持续的真实成本，不能忽略。
3. 和前面几章对照
| 前面的说法 | 这里的对应 |
|---|---|
| 第 1 份图表：2026 年第二季度调整后经营利润率 19% | 这里给出了完整调节过程 |
| 第 1 份：利润率会因新算力上线而被压缩 | 2025 年第二季度就是这种情况：新算力到位，亏损扩大 |
| 风险（三）：上市当季要确认大额股权激励 | 季度股权激励已经从 1 亿涨到 12.6 亿，上市后会再跳一大截 |
| 摘要：净亏损主要来自公允价值变动 | 这里说明 2026 年第二季度的 596 亿和 H 轮融资抬高估值有关 |
4. 用在自己的工作里
- 调整后指标要附调节表：像 Anthropic 一样，每个调整项单列，让读者自己判断。
- 股权激励要单独看：评估一家公司是否「真的赚钱」，把股权激励当作成本算一遍。
- 看季度，不只看半年和全年：Anthropic 半年数据里看不到「第一季度算力几乎没涨、收入猛涨」这种信号。
自测
- 调整后经营利润剔除了哪三项？调整后净利润还多剔除了哪两项？
- 哪个季度第一次实现会计口径的经营利润？利润率多少？
- 为什么 2026 年第二季度净亏损最大？
- 2025 年第四季度「其他运营与管理」为什么跳升？
- 2026 年第一季度算力费用环比只增长约 15%，而收入增长 1.3 倍，这说明什么？
参考答案
- 股权激励、非现金慈善捐赠、Bartz 和解；再剔除可转债、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动，以及某些按市价计量的金融工具的公允价值变动。
- 2026 年第二季度，经营利润 9.74 亿美元，利润率 8%。
- 与 H 轮融资相关的估值上升使可转债公允价值变动带来 596 亿美元费用，另有约 84 亿美元与票据购买协议相关的公允价值损失。
- 主要是员工捐赠匹配计划的非现金费用（5.41 亿美元）。
- 当季到位的新增算力很少，而需求猛增，算力很可能被用满（处于算力受限状态），所以收入相对算力费用的比值大幅上升。